银河证券预期差收窄方向拉长久期覆盖

银河证券：预期差收窄方向 拉长久期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1．事件近期，经济与金融条件预期差的变化推动市场显著调整。

2．我们的分析与判断（1）经济预期差的修复将成为市场主要动力年内经济走势仍存在显著的预期差。市场对于下半年的经济走势，尤其是四季度经济的上下行方向存在较大的分歧。

我们修正了对四季度经济的看法，倾向于经济在四季度将显现出更大的下行压力。在中期策略我们对比了2014年与2012年下半年经济回升的主要驱动因素（出口、库存好于2012年同期，投资和信用条件弱于2012年同期），判断本轮经济回升的动能会弱于2012年下半年，预计四季度中后期经济下行的压力开始显现。根据近期经济增长数据，我们修正了对经济走势的看法，认为四季度需求向下的压力会显现得更早一些。

工业增加值回升的基础并不牢靠，经济增长动能并不强劲。月份工业增加值较前4个月出现小幅回升，上游采矿业构成回升的主要领域；从制造业分项看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业出现了比较明显的上行，可能反映了基建投资拉动效应；与房地产密切相关的电力、热力生产和供应业、金属加工业仍处于回落轨道。基建投资略微回落，房地产销售仍在筑底。出口延续较好势头，但下行风险需要考虑。

看好四季度经济向好的三个主要因素。房地产销售的企稳，以及出口回升和货币宽松的逐步发酵，是看好四季度经济向好的三个主要因素。7月份金融统计表明下半年信用回升的基础并不牢固，关键点在于房地产需求和出口的增长态势。

年内房地产投资对总需求的拉动仍为负面。7月房地产销售面积增速回落至前期低位。我司地产研究员对于房地产销售处于筑底阶段比较有信心，但对房地产投资的回升的时间点和幅度并不太确定。即使房地产销售处于筑底阶段，以房地产销售领先房地产投资个月计算，房地产销售与房地产投资增速收窄，最早要到明年一季度。

需要关注出口的下行风险。主要发达经济体经济温和复苏，复苏并不强劲。主要发达经济体经济增长分化明显，二季度美国GDP环比增长折年率4%，欧洲GDP环比增长折年率0%，日本环比增长折年率-6.8%。主要发达经济体内生动力仍不太强，美国二季度库存贡献了1.66个百分点增长，日本二季度GDP环比负增长1.7%，库存贡献了1个百分点增长。

（2）货币政策预期偏高，但经济构成最大支撑下半年债市最大风险消除。一是下半年信用强劲回升的预期被打破。宽信用刺激经济，结合经济本身动能，带来下半年经济大幅回升，这是下半年市场最大的担忧。7月份偏低的贷款和社会融资总量的数据证伪了6月份社融强劲回升的持续性。二是银行信用扩张更自律，降低了货币政策转向带动流动性收紧的风险。7月份贷款和社会融资偏低的状况不具有持续性，但风险偏好下降使得银行信用扩张更自律、更内敛，从而降低了货币政策转向带动流动性收紧的风险。

风险偏好是信用供给关键因素，财政政策效果更佳。7月份贷款增长大幅放缓，有6月份贷款冲高、存款大幅回落等阶段性特殊原因。但结合信用供需，下半年的信用条件仍然充满挑战。需求端，房地产投资和制造业投资疲弱。供给端，资本约束和风险偏好是影响银行供给的两大关键因素。7月份贷款数据表明风险偏好对银行信用供给的影响起主导作用。居民（259亿）和企业（-2 56亿）短期经营性贷款偏低，这是受宏观经济影响最直接的领域；居民中长期贷款1800亿，企业中长期贷款达到2082亿。在当前经济环境下银行将贷款供给集中在传统的低风险领域，风险偏好在下降。一般而言，银行风险偏好的提升包括两种途径，一是改善经济预期，二是降低贷款风险。经济的顺周期性决定了改善经济预期并不容易。降低银行风险对于提升银行风险偏好更具现实性，其中的关键在于增加银行贷款的风险缓释。

6月15日 因此，通过扩大财政支持担保基金的财政政策增加对银行贷款的担保，对于提升银行的风险偏好更为现实。

货币政策预期偏高，但经济构成最大支撑。市场交流反馈来看，降准降息的预期犹存。央行将稳健的货币政策描述为“总量稳定，结构优化”，在此导向下货币政策的预调和微调的幅度较小，并且货币当局力图避免传递全面刺激的信号。我们预计货币政策在下半年不会有太大的调整（比如全面降准、降息）。货币政策的预期与货币政策的实际存在差别，即使货币政策预期阶段性地被证伪，但经济向下的方向仍对货币政策预期形成支撑。