第一创业价值洼地有望修复牛

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[摘要]

报告要点：

地方公共投资压力巨大，发债融资难以避免。虽然有预算法的约束，但是地方公共投资支出庞大，发债融资难以避免。1998年-2004年，中央通过国债转贷地方，而金融危机后，经国务院批准，每年发行2000亿元的地方政府债券。地方财政“缺钱”的深层原因，来自分税制改革后，中央和地方财政的非对称、不平衡发展。目前中央财政收入占比在50%以上，而地方财政支出达到80%左右。2009年起地方债的发行，经历了由分散到集中，趋于标准化的完善过程。

地方债和国债信用相当，免税性相同，利差主要来自流动性溢价。在现有财政部代理体制下，地方债的信用基本等同于国债，可以适用本币主权信用评级。财政部对地方债资金运用、监管和偿还等均有明确的规定。同时，地方债的税收优惠政策比照国债执行，免征利息所得税。因此，地方债和国债的利差主要来自流动性溢价。2009年至今，地方债的换手率基本在10%以下，平均比国债低3个百分点，为利率产品中最低的。由于流动性较差，2009年和2010年，地方债与国债有10bp左右的二级市场利差。但是，今年以来地方债招标利率显著走高，近期二级利差保持在30bp左右。我们认为，资金面的紧张是基本因素，地方债务问题则带来一定心理影响，地方债流动性差又遭遇融资困难，因此风险溢价大幅上升。

融资平台受限，地方债务增长或需要发债扩容。出于公共投资和经济增长的需要，地方债务会继续以一定速度增长。按审计署数据，近年来地方债务增速基本在20%以上。我们即使非常保守的估计未来几年增速降至8%，来维持债务水平的稳定，那么年均债务增量为亿元。2010年底，在地方政府的直接债务中，融资平台占了接近一半。一方面融资平台要清理，一方面地方政府要继续举债，扩大债券发行或是必然的结果。目前地方债务中发债仅占7%，不到贷款的十分之一。由财政部继续代发，或各地方试点发债，都是扩容的可能方式。发行扩容将令地方债托管量显著上升，据我们测算，到明年底的托管量将接近进出口债，而到2013年底有望和农发债、进出口债及央票相当。期限分布上，地方债更将成为重要的中短期品种。因此地方债的流动性将逐步提高，与国债的利差可缩小到10bp左右。

投资建议：目前加息进入后半段，利率产品收益率处于高位，是配臵资金建仓的较好时机。地方债目前具有较高的利差，价值被相对低估。我们建议免税需求大的机构，建议积极参与地方债的投标。同时，资金面的好转，加上扩容后流动性增强，令地方债有利差收窄的机会。