第一创业从央行流动性座谈会看货币政策走向计划

第一创业：从央行流动性座谈会看货币政策走向 类别： 机构： 研究员：

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以下是第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵教授观点：

摘要：央行上周就中国的流动性及其管理进行了座谈，央行行长助理张晓慧和副行长易纲分别与金融机构代表进行了沟通。座谈会上提出，春节前后中国的流动性将偏紧，个别金融机构对流动性的预测偏于乐观，不能以个别机构相对宽松的流动性断定整个市场的流动性宽松；其次在补充流动性方面，降准释放的流动性和货币政策信号比较强，要以其它工具来替代降准；第三提出春节前后的流动性供给与调控的思路，流动性管理必须与建立新的货币政策传导机制结合起来，对外汇占款下降产生的中期流动性需求，则适时开展中期借贷便利，我们则认为要让MLF等工具更好地发挥其引导利率走向之功效，将准备金率降至合理的水平是一个重要的条件；此外央行对于信贷投放和汇率问题也给出了较为明确的观点和综合表述，我们认为近期人民币汇率的走向既是中国经济基本面变化的镜像，也是对2015年上半年不当汇率政策的校正过程，是人民币真正转向一篮子货币后汇率相对变化的必然结果。

央行上周召集了29家金融机构就中国的流动性及其管理进行了座谈。央行行长助理张晓慧和副行长易纲分别与金融机构代表进行了沟通。央行沟通获得了市场很多个点“赞”，也有很多干货，值得注意，对未来的货币政策判断很有意义。

首先是对当前流动性状况的总体判断。张晓慧指出，春节前后中国的流动性将偏紧，个别金融机构对流动性的预测偏于乐观，不能以个别机构相对宽松的流动性断定整个市场的流动性宽松。

她做出这样的判断，显然有她的信息优势，所以她能看到森林，而具体的金融机构看到的只是树木。比如，她讲到，到1月18日银行体系的超额备付金下降到了1.2万亿元左右，而之前两周日均超过2万亿。易纲副行长还言辞恳切地请求各大金融机构做出未来的流动性管理计划。易纲还给出了流动性合适与否的标准，即利率要大体上平稳。这就意味着，货币市场利率成为反映流动性的综合指标。2015年月12月以来，货币市场利率总体出现了上升的趋势，也从一个侧面反映了流动性有所趋紧。

既然央行判断目前流动性已经偏紧，向金融体系提供流动性将春节前央行货币政策操作的基本方向。那么，央行该如何提供或补充流动性呢？第二，如何补充流动性？一提到提供流动性，人们首先想到的就是降准。毕竟，中国对大型金融机构还有高达17%的法定存款准备金率，而高法定存款准备金比率一直被视为金融抑制的工具。虽然周小川行长在数年前提出的“池子”论，实际上指的就是存款准备金。但如今，央行在很大程度上直接否定了存款准备金的流动性管理效果，或者说，央行认为降准来管理流动性的副作用太大。吃退烧药造成腹泻，是央行不愿意看到的。张晓慧助理承认，降准确实是补充流动性的工具，但她同时强调，降准释放的流动性和货币政策信号比较强，要以其它工具来替代降准。

她指出，2015年10月份的双降，使整个市场流动性非常宽松，加大了人民币汇率的贬值预期和压力，而人民币贬值预期会造成新兴市场的竞先贬值。她甚至直言不讳地说，由于中国降准过去保持比较稳定的新兴市场货币组合的稳定性，现在出现了动摇。言外之意，为了维护人民币汇率的稳定，避免人民币汇率贬值引起其它新兴市场货币贬值，中国不应当轻易降准。这就意味着，准备金不仅是流动性管理的工具，还成了人民币汇率预期管理的工具；未来央行是否会全面降准，还要视人民币汇率而定。

第三，流动性管理必须与建立新的货币政策传导机制结合起来。张晓慧认为，中国现在加强宏观调控的重要任务是培育新的政策利率，理顺货币政策传导机制，但其前提上金融机构对央行的政策利率变化比较敏感。只有金融机构向央行借钱时，央行才能调节利率水平和流动性供给的价格，实现政策利率向贷款利率、社会融资成本传导。如果总靠降准传递货币政策信号，金融机构对政策利率的变化就不会敏感。显然，根据张晓慧的解释，准备金政策的应用与央行极力追求的新的货币政策框架是不相容的。