资金紧张瓦解债市牛皮格局新一轮调剂展开公开

6月15日质押式利率大幅上涨 本报 张勤峰

提准造成的恐慌情绪，开始在蔓延。周三，新发10年期固息中标利率高企，面对利率风险与流动性风险的两重压力，市场谨慎情绪明显升温。人士表示，此次上调已不再是简单的“例行紧缩”，而是会带来资金面质变的“最后一根稻草”。由于资金面风险骤然加重，债券市场展开新一轮调剂难以避免，未来10年国债率有创年内新高的可能。

新债招标泄漏谨慎情绪

财政部周三招标的是今年第十五期记账式国债，为10年期固息品种，计划发行300亿元，可追加。10年国债历来是市场最为关注、也是谈论最多的品种，其利率通常被视为中长期债券定位的标杆，其招标结果直接反映了当前的市场情绪与后势预期。

从本期国债招标情况来看，债市展开新一轮调整已是大势所趋。招标结果显示，11国债15中标利率为3.99%，相比二级市场估值折价6BP，且高出大部分机构预测区间的上限。

事实上，由于资金紧张、紧缩风险上升，5月下旬以来机构配置步伐较前期有所放缓，近期几只基准债券发行利率均较为贴近二级市场，资金认购倍率则出现不同程度的下滑。然而，此次10年国债发行定价远超二级市场利率，显示一级市场发行环境正进一步恶化。

此外，由于票面利率高于预期，相应提升了债券的配置价值，11国债15首场取得532.6亿元有效认购，对应1.78倍投标倍率，另取得9亿元追加，实际发行总额为309亿元。

新一轮调剂展开

3月份以来，债券市场一直波涛不惊，撇开资金价格波动带来的短端扰动，收益率曲线中长端的变动十分有限，10年期国债利率基本在3.8%-3.9%的狭窄区间内安稳运行。基本面与政策面势均力敌，造就了债券市场的“牛皮”格局。不过，近期在政策压力上升的同时，再调存准致使流动性风险骤然加剧，资金面极可能成为打破债市弱平衡的趋势性气力。分析人士表示，短期债市将面临预期与现实压力的两重考验，债市将以调剂的方式终结持续3个月的“牛皮”行情。

债市预期层面的压力来自于货币紧缩的风险。利率政策方面，5月份CPI如期创新高，6月份“破6”预期强烈，无论是为抑制通胀，还是为纠正负利率现状，“靴子”都有可能随时落地，债券市场将始终被加息预期所笼罩。数量政策方面，由于5月中旬以来资金持续紧张，市场对准备金率继续上调的预期正逐渐淡化，但是5月经济数据刚刚出炉，调存准的消息便尾随而至，大大出乎市场的预料，由此可能带来心理层面的超预期冲击。

除了心理层面的压力，债市市场还需直面资金面的严峻考验。以5月末人民币存款余额计算，此次上调准备金率0.5个百分点，预计将冻结银行体系流动性约3800亿元。表面上看，此次调存准锁定的资金变化不大，但在连续7个月逐月提准之后，准备金率再次上调已不再是简单的“例行紧缩”，而是会带来资金面质变的“最后一根稻草”。

分析人士表示，在前期持续紧缩以后，银行准备金已经降至临界水平，再次调准不但意味着累积效应增加，边际影响更会明显放大。数据显示，一季度末金融机构超储率为1.5%，预计此次提准后银行超储率将降至1%以下的临界状态，此时任何风吹草动都有可能引发货币市场利率剧烈波动。

事实上，6月份本身就是传统的资金需求较高的时期，即便不上调存准资金面也难以乐观。首先，6月份是上半年最后一个月，是银行半年度报表考核的关键时期，银行资金储备心态严重，商业银行行为将会放大资金紧张的影响；其次，传闻6月起银监会开始实行存贷比日均考核，为满足监管指标要求，缺钱的中小银行无论是扩充高收益率理财产品规模还是加大“吸储”的力度，都会致使大银行存款流失，减少大行可以融出的资金总量；第三，实施日均存贷比考核意味着银行月末季末冲存款和腾挪表内外资产的策略失效，日均存款范围的增加会增强提准回笼资金的力度。但是，在市场资金供给紧张、需求又十分旺盛的情况下，准备金率不仅上调了，而且缴款时点安排在下旬，因此无论从哪个角度考虑，资金利率的再一次剧烈波动都在所难免。

从市场表现来看，6月15日开盘后，货币市场隔夜回购利率上冲至4%，7天回购利率则径直冲上6%，大有赶超年初高点的架式；债券市场方面，14日调存准消息公布后，10年国债收益率当日即上涨4BP至3.94%；据交易员反应，15日二级市场剩余10年左右的国债大致成交在3.98%左右，与新发国债定价趋同。中金公司预计，未来一两周中长期债券收益率的升幅将达到bp，10年期国债收益率可能达到4.0%-4.2%的区间，有望创年内新高。