银河证券非标死债券未必兴吗

银河证券：非标死债券未必兴 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

结论和投资建议1）逻辑和数量统计表明，非标和债券不是必然的替代关系；资产驱动模式下，非标的下降带动同业负债下降，银行去杠杆。在关注非标发展同时，更要关注流动性和信用条件；2）非标放缓大势所趋，需要关注非标放缓对企业流动性以及以此对信用风险的压力。

“非标不死，债券不兴”的逻辑起点银行在业绩压力下，资金配置从债券转向高收益率的非标资产。

两者之间存在替代关系需要回答几个问题1）非标总量几何，主要发生时间段在哪？2）非标显著增长期间，债市表现是否呈现一致反映？ ）非标偏好不同的银行债券需求是否存在显著的差异？4）典型非标行是否存在债券和非标显著替代关系？主要银行非标余额 .15万亿，2012Q4、201 Q1、201 Q4快速发展截止201 年底，主要银行表内非标余额 .15万亿。2012年下半年、201 年上半年、201 年下半年是增长最快，分别增加1.06万亿、854 亿、91 1亿。统计指标表明银行非标快速发展的阶段为2012年四季度、201 年一季度、201 年四季度。

就不应该分化蓝军 数据统计并不足以支持非标与债券的相互替代的判断以2012年上半年大型银行与股份行债券增量比例为参照，自此股份行债券累计少增49 6亿，同期非标新增25978亿，占比19%。

1）非标同样快速发展的2012年Q4、201 年Q1、201 年Q4债市表现迥异；2）未配置非标的大型银行与非标主要银行在债券需求配置表现出同样的趋势； ）非标主要银行、典型银行的债券需求与非标在总量和方向上并没有表现出显著地的负相关性。

逻辑梳理：资产决定负债非标无论是记录在投资科目还是反映在同业科目，都是典型的资产驱动模式，与债券配置的负债驱动模式存在显著不同。资产驱动模式，资产带动负债增长，该项负债与资产匹配，一方面，这部分资产由由此新增的负债匹配，不涉及资产端的直接调整；另一方面，这项负债的增加已有资产对应，不会带来额外的资产配置需求。

非标展望：监管趋严，增速放缓监管取向：1）同业纯粹化，同业项下的非标将受到限制和清理；2）严控资金投向，表内非标投资要遵从国家宏观政策和产业政策要求。预计监管部门还不会对非标投资总额做出统一限制。

非标增速放缓。我们预计未来两年主要上市银行非标余额年均增速年均下降至20%。