第一创业供给节奏大幅放缓城投债估值表现靓吗

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地方平台贷款年底将迎第一波还款高峰——系统性风险不大。毫无疑问，今年地方融资平台面临较大的偿债压力，贷款集中到期，加上监管层三令五申严控平台贷新增，不准借新还旧，也不准延长贷款期限。但是我们认为城投债短期偿债风险不大，理由如下：一方面，融资平台直接融资比例加大，特别是通过融资渠道顺畅，城投债新规“似紧实松”。另一方面，一季度政府财政收入稳定增长，加上去年地方政府土地出让收入丰厚，因此对城投企业现金流不宜过分悲观，短期系统性风险仍不大。

土地市场低迷——影响城投债信用资质。土地市场状况对城投债信用资质影响较大。首先，地方政府财政收入较大部分来源于土地出让，土地收入减缓影响地方政府对当地城投企业扶持力度。其次，很多城投企业自身现金流和收入依靠土地开发收入和房地产经营，土地市场低迷将直接影响偿债能力。最后，有相当大比例城投债采取土地抵押担保，担保资产公允价值下降将导致对债务覆盖比率下降，信用风险上升。目前房地产调控的威力正逐步显现，土地市场低迷正从一线城市蔓延至二、三线城市，需密切关注土地市场低迷对城投债信用状况的影响。

3年期城投估值“异动”：4.90%-5.40%估值断层或已开始修复。近两周，表现较好的可回售期限约3年期的城投债集中分布在债项接近AAA级的中高评级城投债上，比如09武城投债、09渝能源债、09南京交通债等。我们认为，这几个债的估值之所以有大的调整，主要与其本身的估值偏高有关。一方面，作为债项评级接近AAA级的省会级或直辖市级城投债，这几个债目前的估值水平都显著高于3年期AA+级中票至少30BP，已经能够充分体现城投债所需的溢价水平；另一方面，目前可回售期限为3年附近的城投债估值区间中，4.90%-5.40%这一区间属于断档层，低于4.90%的城投债就只有资产规模超过千亿元的浙交投和苏交通了，而09武城投债等债的资质在多大程度上弱于浙交投也不好确定，因此这或许正是目前需要修正的估值洼地。

5年期城投估值“异动”：同样可能正在修复。虽然近两周的城投债二级市场表现不是特别亮眼，但是中债估值的表现却颇令我们满意。因为在近两周，剩余约5年的城投债估值率大多有BP的下行，而同期无论是5年期还是5年期，收益率均有BP的上行。我们认为，城投债估值之所以在最近段时间表现向好，可能是在做一种修复，因为在今年1季度，城投债的估值调整有些猛烈，以致二级市场成交收益率持续低于中债估值。

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