广发证券不同坐标系下的彼此误解

广发证券：不同坐标系下的彼此误解 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

关于房价是否泡沫，泡沫多大，未来向何处去，坐标系不同看法就差别很大。又一轮几乎辐射全部一二线城市房地产调控横空出世，而从全国性的“房地产去库存”鼓励房产销售逆转到调控祭出，仅仅有三个月左右的时间，其背后推动因素显然是前期地价和房价的过快上涨。房价是一个经久不衰的话题，而关于房价，不同的理解角度结论会差异很大。有人说泡沫，有人说泡沫来源于货币超发，就是合理的；有人说货币超发的房价恰是政策应该调控的目标，还有人说恐怕房价不仅来源于货币因素，而且世界上有的区域大家也认为房价不合理，但它却长期维持。

我们似乎可以借用一个四维度的坐标系来看房价。中国社科院张斌在《为什么高房价不能归咎于货币高增长》中，曾提出一个极有启发性的三维度的分析框架，即“合理的房价、没有泡沫但不合理的房价、存在泡沫且不合理的房价”。

我们借用一下且稍作调整。在我们看来，供需因素似乎可以与货币因素分开，因为货币因素在一定意义是体制内生的（比如投融资体制的路径依赖），而供给因素是可以由政策姿态主导的，而且中期可调整；需求在一定意义上又是受供给端边际变化所带来的价格信号影响的。我们可以把房价分为四个维度，且后面三个维度的含义也与张斌教授的文章有所不同。

层级一：合意的房价。它指的是经验上相对合意的，比如从消费角度房价收入比合意，从投资角度房价租金比合意。目前国内显然远高出合意值。根据IMF的全球房价观测报告(GlobalHousingWatchReport)，深圳的两个比率在2016年中期都全球第一，其中房价收入比为38倍，而伦敦是31倍；房价租金比是64倍，而东京是50倍，伦敦是33倍。作为“宜居”的标准来说，至少我们要到全球一线城市中位才算合意。

层级二：合理的房价。进一步考虑中国的特殊性，比如政府主导的投融资体制所带来的高货币增长，即“货币超发”这个因素。货币超发可能有争议，但无论货币算不算超发，我们无法否认的一个事实是中国的M2增速、社融增速和更广义的信用增速都比较高，它在经验上应该对应高房价。

说白了，这一层房价的意思就是：虽然不是那么合意，但中国有中国高货币增长的特殊性，且一时不容易纠正。考虑进去这个因素，高出来的房价中有一部分是能够正常理解的。

层级三：不合理但无泡沫的房价。这一部分进一步加入供给扭曲这个因素。

本轮周期中土地供应减少明显。月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10%；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33%、北京减少80%，武汉减少31%。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在很大程度上助推了价格的上行。

在这一部分中，价格比合理的房价又进一步高了，但仍然不能称为“泡沫”。按照正常的经济学逻辑，供给曲线左移，则价格必然上升，何泡沫之有？所以我们把到了这个层级的房价称为“不合理但无泡沫的房价”。

层级四：不合理且有泡沫的房价。我们进一步加入需求端的投机因素。

在各种因素诱发价格上升的过程中，房产的资产属性进一步呈现，它会迅速“郁金香化”。比如在本轮房价上涨过程中出现了一部分收入现金流不能覆盖正常还贷支出的群体，他们准备靠目前持有的现金去支撑未来年，靠未来房价上涨之后的增值价值来完成利益兑现，这就在很大程度上有庞氏阶段的意味了。

在需求端投机冲动的推动下，房价进一步上升到“不合理且有泡沫”的状态。