月债市反弹有望萌芽物业

党内部分同志滋长了骄傲和以功臣自居的思想 7月份债市大幅调整，导致市场悲观情绪蔓延。8月份市场走势如何？我们认为，8月份市场会止跌企稳，随着公开市场利率的企稳出现小幅反弹。

率已有投资价值

要改变目前市场异常悲观的局面，无疑要依靠配置机构，因为一方面和等机构关注权益类市场，短期还不会对债券市场产生明显的兴趣。另外，基金等交易类机构受到赎回压力的影响，即使认为目前的收益率水平有投资价值，也没有多余的资金参与市场，这一点在交易所信用市场体现得更为明显。

配置机构(以银行为主)要出手，取决于信贷和债券仓位的变化。首先，信贷回落是大概率事件。部分机构担心信贷的回落依靠的是市场化的力量，也就是央行通过提高利率水平，多发来回笼流动性，那么这意味着债市同样或者首先会遭到打击。实际上，7月份1年央票重启和定向央票，就是央行利用市场化手段调控信贷的开始。但是，由于经济没有完全摆脱困境，央行也多次表态货币政策只是微调，因此，我们认为央行并不会明显的紧缩流动性；其次，目前长端收益率水平已经较贷款利率有收益优势，银行并不排斥用债券替代贷款。根据我们测算，3.5%的10年的税前收益已经高于5年以上贷款基准利率5.94%扣除成本后的收益，幅度达到50bp。因此，目前的国债收益率具有投资价值。综合而言，我们认为配置机构有动力加大债券投资力度。

另外，部分机构并非没有配置的压力，但由于短期内市场趋势偏空，因此这些机构希望等收益率明显上升后再配置。针对此类想法，我们可以测算未来收益率的上升空间，来看目前的收益率水平是否有了风险保护。在7月20日的周报中我们做过测算，10年国债由3.5%上升30bp到3.8%，10年由3.93%上升到4.28%半年内才开始亏钱。而且3.8%的10年国债和4.28%的10年金融债都已经明显在历史中性收益率水平之上。即使年底1年央票由1.7%上升到2%，上升30bp，那么10年国债和金融债上升幅度在12bp左右，风险是可以承受的。(央票发行利率上升以来1年和10年上升幅度比例为2.6:1)。

央票企稳为反弹吹响号角

交易型机构何时进场？根据我们，从基本面和资金面看是支持债市反弹，但是公开市场是目前不确定的因素，一旦公开市场企稳，阶段性反弹趋势确定，则是交易型机构进场的时机。

另外，目前债券收益率已经回到2008年10月初的水平，正是基金开始大举进入债券市场的时期，因此目前收益率水平对偏股资金来说，已经具有投资价值，缺乏的只是股票市场的调整。一旦股票市场出现调整，偏股资金完全有可能回到债券市场。

3年品种交易机会较大

从供给压力上看，国债要大于金融债；从利差上看，目前金融债和国债利率隐含税率已经回到中性水平，金融债相对国债并无收益率上的明显优势。但我们认为目前供给压力对品种负面影响更大，因此短期内金融债表现会好于国债。

从期限上看，3年国债和1年国债利差最大，一旦1年央票稳定后，谨慎机构可以关注3年品种的交易机会。由于5年收益率的大幅上升，导致10年和5年利差下降，但是10年品种的绝对收益具有价值，因此我们建议配置型机构和对风险偏好的交易型机构关注中长期利率产品的交易机会。

从收益率下降空间看，由于下半年经济会持续好转，信贷能否持续回落仍有不确定，市场对1年央票年底到2%仍有预期甚至担心3年央票的重启等因素都会制约债市的反弹幅度，因此我们认为8月份债市还不具有非常大的投资机会。如果1年央票能在1.7%稳定，那么3年和1年利差可以回到60bp，这意味着3年收益率将下降20bp，3年以上收益率下降估计在10－20bp。如果1年央票上升到1.8%，那么3年下降空间10bp，3年以上没有下降空间。如果1年央票持续上升到2%，那么3年收益率上升空间为10bp，3年以上品种的收益率上升空间为12bp。

如果从更长时间看，三季度末是我们认为市场可能有大机会的时间点，主要是因为：一，四季度在投资效应减弱的情况下，中国经济环比增速会有明显回落；二，央行的货币政策趋于明朗，至少打消或者兑现市场对央票利率定位的预期；三，海外市场政策效应减弱，经济能否持续复苏也趋于明朗；四，股市出现调整的可能性更大。