房地产周期调整是目前最大风险

5月 1日，安信证券“水晶球”获奖分析师程定华等发布报告称：“如果在今年三季度没有出现‘金九银十’，房地产的资金链条有可能出现问题。这是我们目前所能看到的最大的风险。”

程定华认为2011年下半年最大的变数来自地产周期的调整，市场能否在点一带稳住的核心问题是盈利调整的空间。下半年市场关键词将由“估值”转向“盈利”，如果盈利下调的空间不大，那么市场可能在一带企稳，如果盈利剧烈下调，那么上证指数[274 .47 1. 7%]将跌破2600- 000的箱体。

回顾历史，200 年至今曾出现过两次盈利的大面积调整，一次是2004年-2005年，一次是2008年下半年。2004年是因为投资的剧烈下滑，2008年下半年是因为房地产市场和出口的崩盘。从产能周期的角度来看，目前的状况要好于2004年；从海外经济周期的角度来看，目前的状况也要好于2008年；最大的变数来自地产周期的调整。

而截至2011年一季度，上市房地产公司的存货/营业成本（过去4个季度）由去年同期的 .7上升到4.8，从行业研究员的微观调研反馈也能验证这一信息——5、6月份几家大型房企都将加速推盘。

从筹资情况来看，2010年房地产企业的筹资来源中，增速超过20%，自有资金增速超过 0%，和融资出现了50%以上的负增长。2011年一季度，房地产企业来自银行的信贷增速仅为4%，主要靠自有资金“一条腿”走路。

而相比历史同期水平，在房地产供应量上升的背景下，2011年房地产的需求显得异常疲弱。因此，程定华认为：“如果在今年三季度没有出现‘金九银十’检方没有收押扁家任何人，房地产的资金链条有可能出现问题。这是我们目前所能看到的最大的风险。”

从食品和非食品的趋势来看，下半年CPI和PPI尚没有看到出现趋势性下跌的迹象，政策缺乏放松的余地，下半年流动性相对上半年可能有所好转，但出现流动性大幅增长的可能性几乎为零。如果盈利调整的空间并不剧烈，那么市场的整体估值有可能在三季度企稳。

另外，从估值结构来看，虽然整体市场的TTMPE是16.5倍，但历史PE小于 0倍的仅占20%不到，绝对股价小于10块的股票小于 成甚至有学者调查统计后得出弱关系对创业更有帮助的数据支持。这一规律的实质是熟人之间信息的同质化趋势和视野局限性与弱联系人相比负面影响会更突出。但是这一点，这与2002年、2007年、2009年牛市的股票结构类似。而2005年、2008年在熊市底部，历史PE小于 0倍的股票接近一半，绝对股价小于10元的股票接近八成。整体市场在缺乏流动性大规模好转的前提下，高估值个股仍具备结构性调整空间。6月份建议继续超配低估值且盈利增速确定的个股作防御。