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医疗保健：从PE到DCF - 1 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点创新药：折现市值是衡量创新药估值的最优指标2018年1月8日，我们发布《A股创新药投资手册2018：自主创新大周期，顺应产业趋势》专题报告，并率先提出：2018年是自主创新药产业爆发元年。

尽管产业趋势已经确立，但创新药的估值方法尚未在市场形成一致。对于创新药，目前A股流行的PE估值存在一定的局限性，无法充分反映在研新药的价值。尤其是针对研发投入较大、新药管线丰富的公司，如恒瑞医药、贝达药业等，PE估值的局限性就会更加明显。

现金流折现（DCF）是全球市场通行的创新药估值方式，不仅适用于市值数千万美元的小型biotech，也同样适用于市值超过千亿美元的世界制药巨头。在售和在研新药的估值通过折现法转化为市值，表观上通过市值来反映公司的估值水平。因此，创新药企的估值水平与PE没有直接逻辑关系，PE的高低无法衡量估值水平的高低，市值才是反映创新药企估值的最优指标。也即：创新药估值“看市值、不看PE”。

只有告别小而散的发展状态 DCF每个假设都应当有相应的逻辑支撑当模型中销售曲线S、生命周期T、临床概率P三要素假设变化时，DCF估值的结果发生将显著差异，因此，创新药DCF估值不是数字游戏，每个假设都应当有相应的逻辑支撑。对于创新药折现要素假设，我们建议，尽可能保留上调的机会，规避下调的风险。

同时我们强调，疗效和进度决定新药的估值，而药企的研发BD能力、销售能力、政府事务能力、临床效率等因素，都应该体现在品种的疗效和进度上，并反映在折现模型中的S、T和P里，放在“平台价值”里可能造成重复估值。

针对不同类型的新药品种，提出两种简化估值方法自主创新药的持续密集获批以及创新药标的爆发式增长将不断刺激市场对创新药产业的认知，产业趋势是投资的根源。创新药估值方法学也将在A股市场逐渐达成一致，A股有望逐渐向美股和港股看齐，创新药企有望出现估值的锚。

我们提出两种简化估值方法：1）针对扎堆申报竞争激烈的绝大多数品种，必须进行折现估值，临床III期成功后折现估值近似为销售峰值的 倍PS；2）针对没有竞品长期锁定市场的独家新药品种，临床III期成功后，可以直接给予销售峰值10倍PS估值。